西南证券：给予水羊股份买入评级，目标价位22.5元

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2022-01-14无纺布厂15838056980西南证券股份有限公司龚梦泓对水羊股份进行研究并发布了研究报告《品牌焕新再起航，御美有方谱新章》，本报告对水羊股份给出买入评级，认为其目标价位为22.50元，当前股价为17.19元，预期上涨幅度为30.89%。

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　　水羊股份()

　　推荐逻辑：随着国内化妆品市场的高速发展，本土品牌也开始崭露头角。水羊股份把握住了线上发展的浪潮，借助面膜这一细分产品成功实现高速增长，2014-2017年公司业绩复合增速在60%以上。在国内化妆品市场规模快速增长的背景下，公司升级品牌形象，多元化拓展新品类新品牌，自主品牌业务焕发新生；此外，公司对外输出品牌运营经验，代理业务稳步拓展。在自主品牌和代理业务双线驱动下，公司有望持续稳健增长。

　　从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商。历史上，公司借助电商红利，主品牌御泥坊一度成为面膜销量第一的品牌。无纺布厂15838056980随着国内外品牌的切入，面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2019年公司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌御泥坊进行改造升级，另一方面推出自有医美品牌HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取了KIKO和ALBION等新品牌的代理权。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，自2019年Q4开始，公司经营开始有了恢复迹象。公司近期发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润2.3-2.65亿元，同比增长64%-88.9%。

　　老牌焕发新生，产品运营提效。公司积极寻求变革，强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前，公司已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑶花、大水滴、御man以及HPH在内的品牌矩阵。2020年主品牌御泥坊从内核到外形全面升级，以新品牌形象及品牌文化脱颖而出，进一步扩大目标消费群体。产品方面，公司从无纺布厂15838056980单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。自2017年起，公司对面膜品类的依赖度逐渐降低。截止2021H1，公司水乳膏霜品类营收占比提升至51%。此外，公司在已有产品的基础上不断进行创新升级，凭借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力，打造具备品牌代表性的爆款单品。新品迭代优化产品结构，叠加公司大单品战略下淘汰低效sku，推动爆品占比提升，产品运营提升，优势品类面膜的盈利能力优化。2020年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为54.6%和73.6%，同比分别提升4.9pp和9.9pp。

　　对外输出运营经验，代理业务稳步发展。自2015年起公司开始尝试帮助国际品牌进驻中国市场，代理业务应运而生。2017年公司与日本第一药妆品牌城野医生达成合作，并成功打造首个爆款产品Labo毛孔收缩水；2018年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场无纺布厂15838056980的全套解决方案，进一步合作KIKO、ALBIN等国际品牌。得益于成功重塑了城野医生中国区品牌，2019年公司与强生集团首次达成战略合作，陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营，不断扩大国际代理业务。截至2021年6月，公司已与超30个国际品牌达成业务合作。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年EPS分别为0.59/0.90元/1.39元，三年内的业绩复合增速有望达到59.6%。随着公司自主品牌焕新升级、产品运营提效，代理业务稳步发展，预期公司有望实现稳健增长。参考2022年可比公司估值，我们给予公司2022年25倍估值，对应目标价为22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，新品类、新品牌培育不及预期，电商渠道增长放缓。

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级6家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为24.2；证券之星估值分析工具显示，水羊股份（）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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